棚改货币化对三四线城市房价的影响及 PSL 收紧的市场反应
棚改货币化对三四线城市房价的影响越大，压力就会越大。回顾近两年三四线城市房产销售火爆、房价上涨的过程，棚改货币化发挥了不可忽视的作用。这也是为什么这两天PSL（抵押补充贷款）收紧的消息引发了强烈的市场情绪。反映原因。
棚改往事
城市棚户区是指城市规划区内连片简易结构房屋数量较多、住房密度高、基础设施差、居住时间长、功能不完善、安全隐患突出的区域，包括城市棚户区、国有工矿企业等。棚户区和国有棚户区。林区棚户区、国有林场、垦区危房等，后来棚户区改造还扩展到集体土地上的城中村改造。
早在2005年，辽宁省就在全国范围内率先启动棚户区改造计划。早期棚改基本以实物安置为主，实物安置又分为就地安置和异地安置，其力度与今天不可同日而语。
2008年以来，住房改革逐步从实物安置转向货币安置。根据国泰君安证券固收秦汉团队的总结，房改进程可分为两个阶段：
第一阶段（2008-2013年）：2008年金融危机期间，4万亿刺激计划推出时，棚户区改造作为保障性住房工程全面启动，主要以实物安置为主，即新建安置房；
第二阶段（2014-2018年）：住房改革加快推进。 2015年提出房改三年规划，即2015年至2017年建成住房1800万套，积极推进房改货币安置，包括发放住房购买凭证、政府采购现有商品房安置、一次性货币化补偿等。2017年，我国启动各类棚户区改造609万套，完成投资1.84万亿元，棚户区货币化安置比例高达60%。 2017年，第二个三年规划再次提出，即2018年至2020年棚户区改造1500万套的目标。
当地房屋装修资金来源
一是中央和地方财政拨款，约占13%，其中中央拨款纳入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款纳入地方住房保障支出；其次是政策性银行贷款，占比接近80%。以国家开发银行、农业发展银行为主导，央行向政策性银行发放PSL，政策性银行再发放专项贷款；第三，商业银行发放贷款；第四，城投平台等平台筹集的资金投资于参与房改项目的企业债券，以及2018年新批准的房改专项债券，合计占比约5-10%。
央行通过住房抵押贷款补充贷款（PSL）对银行进行定向宽松，是房改最重要、最核心的资金来源。从央行PSL余额及累计增速来看，截至2018年5月末，PSL余额达到3.1万亿，同比增速33%。虽然增速有所放缓，但仍保持较快增长。 2018年前5个月，PSL余额增加43,710亿。亿，相比2017年同期的2947亿，资金支持还是比较强劲的。
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从2017年棚改新增资金结构来看，公共财政规模预计将超过2100亿（2016年为1722亿）。国家开发银行、农业发展银行新增棚户区改造贷款1.28万亿元。新发行棚户区改造企业债券规模约770亿。截至2017年底，国家开发银行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿元。近三年来，政府棚户区改造总投资已超过4万亿元。
华尔街日报“看政策”栏目昨日提到，根据中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展办公室主任徐启元测算：2018年一季度， PSL 余额增加 3038 亿，比 2017 年同期的 1632 亿几乎翻倍。结合昨天国家开发银行提供的官方数据可以测算，与去年同期相比，2018年第二季度PSL增速几乎为0，与2018年翻倍数据形成鲜明对比。第一季度。
带动三四线房价上涨
从住房抵押贷款到房价，这个过程中的资金流向是：央行通过住房抵押贷款向国家开发银行发放贷款，国家开发银行通过棚户区改造专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府发放贷款。对棚户区居民实行货币化安置补偿。地方政府拆迁、出让土地后，偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流动闭环。
因此，PSL可以理解为基础货币注入的新渠道，利用棚户区改造的货币化，实现三四线城市的定向货币宽松。
棚改货币化对房地产去库存进程起到了巨大的推动作用。 2014年至2017年，棚户区货币化安置比例大幅提升，从一开始的仅9%左右上升到近60%，部分省市甚至达到70%甚至90%以上。
全国范围内，货币化安置消耗的商品房库存面积分别达到4000万平方米、1.5亿平方米、2.5亿平方米和2.6亿平方米，占住宅销售面积的近20%。在一些三四线城市，甚至占比到40%，这使得近两年三四线城市房地产去库存的速度明显加快。短期内释放了大量居民购房需求，刺激房地产销售好转，房价全线上涨，库存降至低位，开发商建房拿地热情高涨。增加。
据上海易居研究院统计，2016年国家开发银行住房装修资金60%以上投向中西部和东北地区落后地区，主要分布在三四线城市。易居研究院综合研究中心总经理崔吉表示，这是近段时间三四线城市及中西部城市房地产销售火爆的主要原因。的时间。
如果排除棚改货币化对房地产销售的影响，我们会发现房地产市场的热度大大降低。国海证券在分析中假设2014年至2017年货币化住房平均面积为85平方米，得出以下结论（2017年指11月底）：
（1）2014年至2017年，货币化棚改去库存面积分别占当年商品房销售额的3.3%、11.9%、15.9%和21.2%；剔除货币化棚改对商品房销售的影响，2015年至2017年商品房销售面积增速分别降至-2.9%、16.9%和4.2%。
（2）2014年至2017年，货币化棚户区改造去库存面积分别占当年住宅商品房销售额的3.8%、13.6%、18.2%和24.6%；剔除棚户区改造货币化对住宅商品房销售的影响，2015年至2017年住宅商品房销售增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。
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瑞银证券中国首席经济学家王涛曾表示，相对宽松的房贷政策和“动物精神”是支撑国内房地产销售稳定增长的重要原因：
瑞银中国住房调查显示，支撑2016年房地产销售增长的最重要因素包括：宽松的信贷政策、开发商提供的购房优惠、较低的房贷利率以及居民对房价持续上涨和错过机会的担忧。买房的机会并选择提前购房（即“动物精神”）。
瑞银2017年初的住房调查显示，原本计划在2017年买房的受访者中，70%的人提前在2016年购买了房子；而随着房价上涨预期不断增强，这一趋势持续到2017年上半年。此外，35%的购房者通过贷款等方式提高了部分首付。不过，政府近期开始收紧房价相关影子信贷。居民购房杠杆水平自2015年以来大幅上升，但在2016年下半年和2017年上半年有所回落。
中国人民银行数据显示，截至2017年9月末，我国居民部门贷款已达39.1万亿元。不到10年的时间，中国居民的杠杆率从20%上升到50%。
政策刺激浪潮下，棚改货币安置带来的一些问题和风险也在累积。国泰君安探瀚团队在报告中提醒：
一些县市硬性确定货币化安置比例，造成“为了货币化而货币化”；有些地方通过开发商在原址新建安置房、政府回购安置房实现货币化安置，但本质上仍是新建安置房。去库存的目的没有达到；此外，一些地方存在赶工现象，住房装修工程未纳入预算，购房手续不够规范，导致政府隐性债务增加。
住房改革的十字路口
秦汉团队分析，随着国家开发银行收紧房改项目审批和监管，决策者越来越关注地方政府隐性债务，房改安置方式从强调货币化转向注重实物化。重新安置。这表明房改热潮已经走到了十字路口，政策走向和商业模式将发生调整：
随着全国房地产去库存即将结束，未来棚改货币化速度将明显放缓。
短期内，资金难以取代央行PSL和国开行资金在房改投资的关键地位和体量上，房改项目政府购买的融资模式也可能面临压缩，尽管地方房改专项债券已获准发行，但考虑到两者规模差距，短期对冲作用甚微。
各地新建住房改造项目建设将明显放缓。就连作为房屋装修项目主体的融资平台也面临着资金链突然收紧和偿债压力。政策制定者房地产去库存的重点可能会逐渐从房改转向租赁市场。未来房改的重点和政策支持方向可能会转向住房租赁、建设等配套措施。
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