中国年金基金投资管理经验与固定收益投资作用分析
企业年金和职业年金（以下简称“年金基金”）是我国养老保障体系的第二支柱。年金基金以单位和个人共同出资设立，委托专业投资机构，以集体信托模式进行市场化运作。他们已成为中国资本市场的生力军。截至2023年三季度末，年金基金累计投资运营规模已超过5.56万亿元。特别是职业年金自2019年开始市场化投资运作以来，规模已突破2.4万亿元。在人口老龄化背景下，总结近20年年金基金的投资管理经验，分析年金基金的作用固定收益（以下简称“固定收益”）投资有助于推动养老金融高质量发展，增进民生福祉。促进共同繁荣、实现中国式现代化具有研究价值。
年金基金管理情况概览
2004年，原劳动和社会保障部等四部委发布了《企业年金基金管理试行办法》，年金基金管理行业进入规范运作阶段。 2011年，人力资源社会保障部（以下简称“人力资源社会保障部”）等四部委发布《企业年金基金管理办法》，进一步扩大投资年金基金规模、投资管理人投资能力和投资收益稳步提升。 2015年，《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》（国办发18号）发布。 2019年，机关事业单位职业年金参照企业年金模式开始实行市场化运作。
（一）年金基金投资范围的变化
随着政策法规的变化和我国债券市场的发展，年金基金投资的投资范围不断扩大。 2011年，《企业年金基金管理办法》取消了政府债券最低投资比例限制，投资范围增加至万能险产品、短期融资券和中期票据。 2013年，印发《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部23号），扩大了投资范围。 2020年，《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部〔2020〕95号）发布，进一步调整年金基金投资范围（见表） 1）。
（二）年金基金资产配置及收益率审核
从年金基金主要资产配置来看，权益类资产占比稳步提升。随着2019年至2021年权益资产价格上涨，权益资产占比将增至18%左右。固定收益资产总体配置比例保持相对稳定。 2011年股市和债市双双下跌。2012年开始，固定收益成本品种，即采用摊余成本法的资产，包括万能险、存款、信托、债权等成为年金的稳定收入来源资金。近三年，随着优质非标资产和高收益存款不断成熟，优质资产紧缺，固定收益成本品种占比及其收益率持续下降，固定收益类资产占比持续下降。固定收益资产市值持续增加（见图1）。
从收益率来看，2012年以来，企业年金长期投资收益率明显高于3年期定期存款收益率。人力资源和社会保障部披露的数据显示，2012年至2022年企业年金累计回报率达到81.23%，平均年化回报率为5.55%（见图2）。股权资产已成为影响回报的关键因素。总体来看，包含权益类资产的年金组合基金（以下简称“含权基金”）规模占总规模的88.48%，其回报率明显高于固定收益年金投资组合。 2012年至2022年，含期权年金投资组合累计收益率达93.93%，平均年化收益率为5.70%；固定收益年金投资组合累计收益率达70.42%，平均年化收益率4.97%（见图3）。职业年金基金自2019年开展投资业务以来，年均投资收益率为5.29%。
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（3）年金基金投资债券类型分析
年金基金的资产配置中，固定市值资产的比重不断提高。配置的债券品种中，公司债、中期票据、金融债在债券投资中占比较高。其中，金融债占比自2021年以来持续上升，配置比例已超过10%（见图4）。到2023年底，地方政府债券余额将突破40万亿元，成为国内债券市场第一大品种。但出于风险隔离的考虑，不纳入年金基金的投资范围。可转债具有债务保护的特点，可以在股市接近底部时提前配置。 2018年底股市超跌后，可转债体现了配置价值，配置比例一直维持在1.4%左右。随着10年期国债收益率逐渐下降，年金基金投资加杠杆的资金成本也逐渐下降。杠杆率稳步上升，基本维持在14%左右。套利策略持续有效。与公募基金中长期纯债型基金相比，年金基金投资组合久期较低，一般保持在2.5年以下（见图5）。为了延长长期，近期国债配置比例有所提高，但并未超过1%。
年金基金的固定收益投资特点及挑战
2011年，随着《企业年金基金管理办法》取消政府债券最低投资比例限制，债券投资在年金基金投资中的作用日益凸显。年金基金投资中，固定收益投资的收益来源一般分为三部分：息票收益、固定收益+和信用沉没。分析2012年至2023年年金基金固定收益投资呈现以下特点。
一是配置固定收益成本品种，息票策略有效。与公募基金不同，年金基金投资的一个突出特点是采用固定收益成本品种。 2011年，固定收益成本品种纳入年金基金投资范围，采用摊余成本法定价，起到了安全缓冲作用，降低了投资组合波动性。 2013年，年金基金投资组合开始逐步配置信托和债权，定期存款和协议存款成为固定收益成本品种的主力。固定收益成本品种缺乏流动性，一般持有至到期。从整个生命周期来看，回报率非常重要。对于固定市值资产，更注重绝对票面水平。除特殊时间点外，利用杠杆可以有效提高投资组合收益，杠杆套利策略是有效的。
二是养老基金实行产品化运作，后端聚合。年金基金具有多账户的特点，需要合适的工具进行后端聚合，以提高投资运作效率。 2013年《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》将养老金产品纳入投资范围，各投资管理人发起设立了股票、固定收益、货币、存款、非标等多种类型的养老金产品。养老金产品采用产品化运作，进行后端收取，并不像公募基金那样在市场上公开销售。养老金产品可以参与公开市场排名，这将有助于提高年金基金行业投资管理人的市场价值。此外，养老金产品也使得年金基金投资组合更难渗透监管和分析。
三是通过公共资金配置增强投资交易的灵活性。年金基金可以认购公募基金，参与交易所债券开放式指数基金（ETF）交易。由于公募基金买卖股票、债券的利差收入和银行间交易的利息收入具有税收优惠，年金基金通过认购年金基金可以拓宽投资范围，丰富大类型资产配置工具，提高投资收益率。公共资金。从债券投资的角度来看：一是通过投资纯债基金来实现一定程度的信用沉降；二是通过投资可转债基金、次级债基金参与权益类资产配置。当股市行情好的时候，提高投资回报。除账户层面直接买卖可转债外，公募基金的赎回和赎回更加直接、高效。他们可以充分利用公募基金的研究能力，提高投资组合的流动性，进行套利交易。
四是风险承受能力低，风险控制是生命线。年金基金是职工的养老基金，以集体信托的形式进行委托投资，不区分职工的风险偏好。人们越接近退休，就越关注净资产的变化，这导致年金基金的整体安全性要求高于其他投资基金。年金基金投资组合需要避免意外的下行波动并控制投资组合的波动性。年金基金投资固定收益时必须高度重视安全。一般来说，他们投资的债券评级为AAA或AA+，以较高者为准。同时，风险控制是年金基金投资的生命线，要确保不发生实质性违约风险。
经过近20年的投资运作，年金基金投资管理人探索出了一定的固定收益投资规则和方法，实现了账户净值的稳定增长。但它也面临以下挑战。
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一是利率下行背景下，固定收益成本品种配置压力较大。随着优质非标资产存量到期、存款利率快速下降，非标资产和存款作为年金基金账户安全缓冲的作用迅速减弱，新增配置压力较大。年金基金对非标资产的信用资质要求较高。目前，新增信托收益率已低于4%，债务收益率达到3.5%左右，三年期存款利率低于3%。固定收益成本品种配置比例从48%的高位下降至27%左右（见图6）。
二是资产供给有限，债券投资品种集中度不断提高。在去债政策推动下，城投债供给萎缩，收益率迅速跌至低点。随着实物融资需求减弱，产业债供给下降，低息信贷供给变得充裕。未来债券市场将呈现利率债、金融信用债占比上升，企业信用债占比下降。年金基金对债券投资产品的等级要求较高。随着投资管理基金规模不断增长，债券投资产品的集中度也不断提高。例如，自2013年发行第一张永续债以来，国内永续债市场不断扩大，目前永续债存量约为3.94万亿元。发行主体以国有企业为主，信用评级日益向高级别类别集中，成为年金基金行业争夺激烈的配置类型。从年金基金投资的角度来看，2023年，永续债配置比例高的年金基金将拥有更高的市值回报（见图7）。
三是外部监督审计严格，安全合规压力加大。年金基金特别是职业年金除了面临投资中可能出现的市场风险和操作风险外，还面临着来自外部审计和监管的较大压力。 2021年，《人力资源社会保障部关于企业年金基金管理机构资质延续的通知》（人社部函139号）发布。 1家企业年金基金法人受托机构资格不再延续，2家企业年金基金法人受托机构资格被暂停。年金基金投资管理机构推出新业务。这给所有市场机构敲响了警钟。提高风险意识、合规经营是年金基金投资机构健康发展的前提。
固定收益投资在年金基金管理中的前景
利率下行波动背景下，理想的固定收益品种缺乏，信用债可投资规模萎缩，利率债、金融债快速发展，地方债成为主要投资类型。为继续发挥固定收益投资在年金基金投资中的作用，需要探索做好以下几方面工作。
一是进一步扩大投资品种。我国债券市场不断发展，独立性和市场开放度不断增强。随着年金基金规模不断壮大，年金基金必须拓宽投资范围，在严格控制风险的同时，积极发挥资产支持证券、房地产信托投资基金（REITs）、ETF、国债期货等的作用。债券ETF持仓透明，定位明确，交易更加灵活便捷，满足养老基金的配置需求。资产支持证券和资产支持票据已经是市场上相对成熟的投资品种。具有供应多元化、基础资产和现金流清晰、整体业绩安全稳定的特点，具有较高的投资价值。
二是充分发挥可转债的特点，适当提高其投资比例。由于2021年以来股市整体下跌，可转债资产给年金投资带来了负面贡献。年度考核可转债的作用被低估且有限。在股市估值处于历史底部时，委托人和受托人限制了可转债的配置比例，未能发挥可转债的特殊作用。根据可转债的特点，应适当提高可转债的配置比例，在做好防御工作的同时，提高投资组合的收益。
第三，在利率波动下降的背景下，机构开始转向久期寻求回报。随着信用风险的化解，高收益债券的供给量同比有所减少。目前，大部分信用债和城投债收益率均在3%以下，信用利差已降至历史低位。债券投资很难通过承担信用风险来获得高息票，长期博弈会比继续压缩信用利差更划算。在新的高息资产出现之前，固定收益投资或将进入长期扩张时代。但长期资产波动性大，需要较强的交易能力，这对年金基金固定收益投资提出了新的挑战。
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