K12 课外辅导行业质变，投资机会显现，优质企业成布局重点

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我们认为，在公民促进法修正案最终确定以及线下到线上新商业模式逐步探索的背景下，K12课外辅导行业已经发生了质的变化。目前分散的市场将进入集中度快速提高的阶段。未来，将是行业加速整合的时期。考虑到五年后行业整体市场规模将突破5500亿，而目前龙头企业新东方、好未来的K12课外培训营收约为90亿，占比不足2%，投资机会开始显现。现在是将长期资金配置到优质企业的最佳时机。机会。我们看好有资本优势和优秀管理团队的公司。 A股主要推荐勤商光电、新南洋，美股积极关注新东方、好未来。

现状：需求旺盛，但行业高度分散。 K12学生“提高成绩”“升学”的痛点决定了课外培训成为“刚需”。 2015年市场规模约为2630亿元，五年复合增长率为23%。我国有数以万计的K12课外培训机构。据统计，2014年排名前十的机构实现营业收入总额134亿元，CR10仅为6%。该行业高度分散。原因：我国教育行业的基本属性导致了当前高度碎片化的竞争格局。 1）三四线城市收入水平较低，单价天花板明显，盈利能力提升空间有限。很少有机构能够承担品牌跨地区独立进入的高昂成本，或者收购所需的巨额资金。 2）教材体系“一书多纲”，高考有“独立命题”，内容差异化增加了培训机构跨区域标准化拓展的难度。 3）师资优秀、教学理念先进的大品牌普遍集中在一二线发达地区。资源供应瓶颈导致其难以渗透到三四线城市。

变化：行业发生变化，僵局有望被打破。 1）2016年《民办教育促进法》审议通过后，我们认为K12课外培训将成为最受益板块，资产证券化水平有望加速。融资渠道进一步畅通，为一线品牌的收购兼并提供了强有力的资金支持。 2）“一纸全国”趋势重新确立并强化，打破K12课外辅导市场内容差异化壁垒，直接利好大品牌标准化扩张。 3）在线教育的兴起，逐步缓解了我国优质教育资源稀缺和分布不均的两大矛盾。线上线下结合的新兴商业模式帮助大品牌探索三四线城市的扩张之路。

趋势：大品牌加速扩张，个性化机构独具特色，两极分化的生态格局逐渐形成。根据我们的市场空间测算模型，2020年K12课外辅导行业市场规模将达到5779亿元，CAGR约为17%。在行业快速发展的过程中，一方面，一线大品牌受益于行业变革，加速扩张，市场集中度不断提升；另一方面，以“明星教师”为核心的工作坊式培训班依然受到学生和家长的追捧，成为行业不可或缺的供给力量。中间的中小机构要么被大品牌兼并，要么被大品牌吞并而逐渐衰落。综上所述，我们认为K12课外培训行业将逐步形成“民族品牌与个性化机构各自强化，逐步挤压中小型机构生存空间”的两极行业格局。

结论：看好品牌意识强、管理运营能力优秀、资金实力雄厚的机构。 A股推荐标的：勤商光电、新南洋。建议美股积极关注：新东方、好未来。

风险提示：民事晋升法进展不符合预期；有政策限制。