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（报告制片人/分析师： LV Chang ）
1。Ziyan Food：腌制米饭的领先品牌
1.1在江苏开发，专注于腌制食品30年
Ziyan Food是中国的一家大规模炖食品制造商，其品牌成立于1996年。2001年后，该公司辐射到中国东部的各个地区，上海作为该中心。
2008年，该公司的商店超过1,000，产品在冷链中完全分发。 2012年之后，该公司实施了一项国家战略，以开发诸如Xi'an，Jinan，和北部其他市场的市场，以及南部的和以及南部的其他市场；截至2022年8月，该公司拥有5个工厂，包括，Wuhan，，和，商店数量超过5,300。
该公司的主要产品包括夫妻肺切片，鸡肉，胡椒鸡以及其他由家禽和牲畜产品制成的炖食品，例如鸡肉，鸭子，牛肉，牛肉，猪和蔬菜，水生产品和大豆产品作为原料。
从2018年到2021年，该公司的营业收入从200.2亿元人民币增加到30.92亿元人民币，3年CAGR为15.58％，净利润可归因于股东的净利润从1.24亿元人民币增加到3.28亿元，达到3.28亿元，38.27％的售价为38.27％。
从22q1到第三季度，该公司的收入达到27.42亿元，同比增长15.51％，净利润增加了2.28亿元的股东，同比增长22.47％，主要是由于一再增加了原始物质价格，而该公司的原始物质价格越来越高，以及该公司的利润越来越高，以及该公司的利润越来越高。
从收入结构的角度来看，新鲜产品的比例，预包装产品，包装材料，特许费用，商店管理费，信息系统使用费以及21年收入中其他业务收入如下：
86.87％/7.82％/2.35％/1.59％/1.37％。
就区域分配而言，该公司将中国和中国中部作为开展业务的主要市场，中国/中国中部/中国中国/中国/南部/西南中国/西北中国/其他/其他/其他/其他/海外占海外收入的核算
73.51％/10.59％/7.62％/4.16％/2.17％/1.39％/0.08％/0.41％/0.07％。
图2：2018-齐扬食品的收入状况（单位：百万元，％）
图3：2018- Ziyan Food的净利润可归因于股东（单位：百万元，％）
1.2明确的公平结构和高级管理团队
股权结构高度集中，中央家族的总股权比率为76.92％。创始人中华直接持有该公司股份的16.61％，并通过上海， Nest， yi ni和 间接持有公司股票的1.75％，总计占股票的18.36％。他是公司的第二大股东。他的孩子郑金古安（Zhong ）和宗钦（Zhong ）间接持有通过和的公司股票的21.32％和17.36％的股份。他是公司的第一和第三股东。他的配偶Deng 和女son Ge 直接占14.28％和5.60％。这五人总计占股票的76.92％，是公司的共同控制者。
图6：Ziyan Food's 结构（截至2022年9月30日）
管理团队经验丰富，在该行业拥有多年的经验。
该公司的核心董事，主管和高级管理人员已经加入了公司多年，并且拥有多年相关的专业经验。副主席Gui 拥有丰富的工作经验，涵盖了许多方面，例如战略，金融和公司信息化。高管的经验与他们的职位相匹配，以有效地确保相应的业务领域的稳定发展。
2。用餐的炖食物的大小为1000亿，而且该行业集中度有所增加
炖食品的行业规模是一个十亿级的行业，它在流行病期间的趋势继续扩展。
炖食物起源于中国古代餐桌。饮食文化一直延续到今天。整体消费基金会是巨大的。受益于人均可支配收入和购买力的不断提高，炖食品市场的规模不断增加。根据 统计数据，中国炖食品行业的规模近3300亿。
就商店数量而言，尽管流行病的爆发对餐饮业产生了一定的影响，但全国炖食品商店的数量仍在维持增长。根据统计数据，2020年与炖产品相关的公司的数量为17,075，同比增长35％，比2015 - 2020年的速度快。
根据产品定位和消费方案，炖食品可以分为腌制的食物和休闲的炖食物。
用作炖餐的食物定位为餐食冷菜，而用作休闲炖饭的食物则将其定位为零食，这些食物在常规餐中未食用。用大米蛋糕的炖食品定位为家庭消费者，具有广泛的消费基础，高购买频率和大量的整体消费基础。根据Frost＆的数据，2019年，用米蛋糕炖的食物占炖食品市场总规模的64％。用餐的腌制食品的市场规模预计在2020年为1632亿元人民币，到2025年将达到2799亿元人民币，5年复合年增长率为11.40％。
竞争格局相对分散，还有更多的改进空间。
炖食品行业的技术障碍相对较低，产品类别富含。不同地区的口味差异和消费偏好。因此，除了Ziyan Food and Liao Ji 鸡肉外，大多数品牌仍然是区域性品牌。 2019年腌制食品的CR3为3.49％，与2019年休闲炖食物的CR3相比，未来有很大改善的空间。
Ziyan Food远远领先于其他拥有特许经营商店和市场份额的公司，并且是该行业的领导者。但是，就商店收入而言，Ziyan Food在2021年的收入为29亿，大约等于2015年的收入。当时， Food， Food，Huang 和Zhou hei ya的总商店总数不到10,000家商店，并且在开设一家商店的扩张期内。商店扩建是收入增长的主要推动力。在短期内，大型企业挤压了小型和微型车间式企业的腌制食品竞争更多，而品牌企业之间的竞争则相对缓解。
3。产品，渠道和生产能力建造护城河
3.1专注于情侣肺片和鸡肉，并具有稳定的客户流量
该公司的产品主要是新鲜的产品，并补充了预包装产品。
新鲜产品是指直接以批量或简单包装出售的直接食用炖和煮熟的食品。他们的保质期短，主要用于饭菜。它们可以进一步细分为夫妇片，整个家禽，辛辣和休闲产品以及其他新鲜产品。
预包装产品使用新鲜的锁技术和真空包装技术来延长产品的保质期并改善产品可移植性。同时，产品应用程序方案进一步扩展到休闲和礼品场景。
大型的单一产品“夫妇肺片”“ ”，预包装的产品正在迅速开发。
新鲜产品的年收入从18.76亿元人民币增加到26.86亿元人民币从18.76亿元人民币，占收入的85％以上，三年后的复合年增长率为12.72％。其中，公司的核心产品是“夫妇肺片”和“ ”。在21年中，夫妻肺片和整个家禽的收入为933/841亿元，占收入的30％/27％，2018-21的复合年增长率分别为14.09％/12.88％，基本业务的增长稳定。近年来，预包装产品的发展迅速，2018 - 21年度的年收入从4,700万元到2.42亿元，三年内复合年增长率为72.58％。
图11：Ziyan食品新鲜产品和预包装产品（单位：100万元，％）
单个商店的平均销售量相对较高，乘客流量相对固定。
Ziyan Food主要针对家庭消费者，并将其定位为一顿饭。消费者选择Ziyan代替桌子上的肉类菜肴，平均客户价格为近40元，而 Food（被定位为休闲炖食品）约为30元。同时，由于该公司的大多数商店地点都位于农贸市场，社区和街道上，因此乘客流量相对固定，并且受流行病的影响较小。自2020年以来，该公司的平均单店销售收入尚未大幅下降，并且基本上保持稳定。
Ziyan的投资回报期为15个月，这对加盟商来说非常有吸引力。
Ziyan的产品销售流程，包括称重，切割，混合和包装。因此，商店区域需要超过15平方米，基本上约为30平方米。但是，由于商店地点主要位于农贸市场，租金成本是可控制的，商店的净利润率可以达到13.8％，并且投资回报期可以在16个月内控制。与其他特许经营链格式相比，投资回报期更短，预计将来将加速商店的开业。
3.2不断优化销售模型，并通过完整的渠道覆盖所有产品
该公司的分销模式是主要商店促销的主要商品，以及电子商务，超市和集团购买的完整渠道覆盖范围。该公司的新鲜产品由 出售。截至2021年底，该公司拥有5,132家特许经营商店和28家直接经营的商店。
该公司的特许经营商店通过分销模型占收入的90％以上。该公司建立直接商店以建立和推广其品牌形象。从2019年到2020年，该公司主动采取了优化和关闭苏州直接商店的倡议； 2021年，该公司在上海和武汉开设了新的 商店，并在开设了商店。
此外，该公司通过电子商务，超市和集团购买等渠道出售包装产品。近年来它已经迅速发展。 2021年，其他模型获得了2.3亿元的收入，同比增长107％。
不断优化销售模型，在分销模型下，公司商店的数量正在迅速扩大。
在公司开发的早期，该公司采用了分散管理，并在每个地区开设了独立的区域业务实体。区域管理团队负责该地区的管理工作。 2008年，该公司的商店达到了1,000。
2010年，该公司逐渐将其管理职能接收到其母公司，并实现了集团运营。截至2016年底，该公司拥有1,929家商店；同年，该公司将其直接特许经营模式调整为“公司 - 销售商 - 终端特许经营商店 - 消费者”的两级销售网络。该公司直接与经销商签订了合同，经销商负责终端特许经营商店的开发，而该公司专注于完成产品研究和开发，质量控制和供应链管理。在分销模型下，该公司的商店已取得了迅速的扩张，2016 - 21年的商店复合年增长率为21.75％。
分销系统成熟且稳定，前员工和经销商的收入贡献了77.6％。
当公司调整其销售模式时，它鼓励每个销售领域的管理团队辞职并成为分销商。由于这种区域市场发展相对成熟，并且前员工拥有丰富的资源和管理经验，因此前员工贡献了巨额稳定的销售收入，占21年来销售额的77.6％。
从商店结构的比例来看，公司的大部分商店都是由前员工经销商开发的。在最初的21年中，前五名分销商开设了2,930家商店，占特许经营商店总数的57％以上。
从收入结构的角度来看，经销商高于规模的经销商的收入（当前量表超过1000万元）占90％以上。近年来，该公司继续探索新市场，并不断加强和巩固分销网络。新经销商的客户继续增长，主要是因为低于新市场规模的经销商数量很大，并且每个时期经销商的平均交易量表逐年减少。
图19：2018年至2021年的公司经销商情况（单位：家庭，％）
图20：经销商规模和平均交易规模从2018年到2021年的平均交易规模（单位：家庭，百万元）
该公司继续探索新市场，并为新的市场经销商提供某些购买折扣。该公司的产品采用了统一的国家前工业价格，但是将根据市场发展和区域竞争来指定折扣和折扣。
该公司考虑开发新市场的困难。 18年后开始工作的经销商将根据1至3年的合作期获得10％/8％/5％的购买折扣。因此，非格式员工经销商的平均销售价格低于前员工经销商的平均销售价格。
3.3优化容量布局并改善供应链系统
整合生产基础并优化生产效率。自18年以来，该公司的生产能力已经满负荷。该公司提高了自动化效率，综合生产基础，并将其生产能力较低的旧生产基础转移到附近的大型生产基地。该公司的生产能力已有效提高。目前，包括，Wuhan，，和在内的五家工厂已经在全国范围内构成了辐射的生产能力。到2021年底的总生产能力为73,200吨。
图24：2018年至2021年的公司容量利用率（单位：10,000吨，％）
建立一个综合的供应链系统，以在前一天，生产订单，并在同一天或第二天交付商店。
自2019年以来，该公司已经考虑了第三方物流公司冷链运输的专业精神。该公司的运输模式已逐渐从自行运营和委托的第三方专业物流公司的组合变成了完全委托的第三方专业物流公司，从而有效地扩大了公司的销售半径，并为快速扩大公司销售规模提供了稳定的供应保证。
4。开始全国扩张，预计将有10,000家商店的目标
4.1分销模型加速了其扩展，预计10,000家商店的目标
该公司的有利市场主要集中在中国东部，中国中国中国。
从商店布局的角度来看，该公司超过85％的商店集中在中国东部，中国中国中国。与已在全国性商店开业的和Zhou Heiya相比，该公司在中国和其他地区仍有更高的改进空间。
与中国东部和中国中部的商店数量相比，Ziyan在某些省份拥有的商店比 Food多。作为休闲炖食品行业的领导者，朱韦食品已经开设了20年的趋势商店，并且近年来每年保持净增长1,000-1,500家。截至22H1， Food共有14,921家商店。如果Ziyan可以将中国某些省份的成功经历复制到其他处境不利的市场，从理论上讲，Ziyan的商店限制可能与一样高。
商店限制主要链接到消费者的数量。考虑到用餐的销售人数很广，我们根据商店/永久人口的数量来计算商店限制。我们认为，当商店的平均数量少于200,000人/商店时，这意味着该地区具有一定的Ziyan消费基础。指的是上海的商店密度，此类地区的商店开业空间预计将通过加密获得50,000人/商店；该公司还将加速其他地区商店的扩张。我们保守地预计，预计其他地区的商店开业空间将被加密到200,000人/商店。根据上述假设，我们预测Ziyan商店的数量可以达到10,334。
表9：Ziyan商店天花板可以达到10,334户房屋
从对业务模型的分析中，该公司通过控制前物品价格和终端零售价格来保证Ziyan自己的利润率，而经销商通过调整批发价格来分配自己和终端商店的利润。
经销商的收入来源是将商品出售给商店并收取特许经营费。根据披露，分销和商店链接的毛利率为37％。扣除租金，人工成本和其他费用后，经销商通过出售商品的利润率有限，而在特许经营费方面，经销商每年从特许经营商店获得高达40万元的元人民币。
因此，我们判断，当下属商店的数量很少时，经销商将选择开设自己的商店，而不是开发其他加盟商来追求最大化自己的利润。对于加盟商而言，商品的发行不需要分销商，并且都是由Ziyan交付的。因此，有能力的加盟商将考虑更多地参与分销业务，以实现其自身成本的优化。
根据招股说明书中披露的相关数据，我们估计在前雇员经销商下的存储占总专营商店的84％以上。其中，前五名前员工经销商平均拥有586家商店，其余五名前员工经销商平均拥有271家商店，而非格式员工经销商的平均数量只有10家商店。
从趋势的角度来看，该公司在过去几年中的商店增长主要取决于前员工经销商的贡献。但是，在中长期中，如果Ziyan想实现10,000家商店的目标，它仍然需要进一步增加非格式员工特许经营者的数量和平均商店领导率。
从特许经营模式的角度来看，Ziyan和Zhou Hei Ya向经销商/特许合作伙伴的业务授权是区域授权，也就是说，经销商可以自行开设特许经营商店或自己开发特许经营商店。
周YA到22H19末，Zhou Hei Ya仅覆盖100个城市。特许经营开放后，截至22H1，有1,818家特许经营商店覆盖了297个城市。
Ziyan的商店目前覆盖了180多个城市。如果根据每个城市的一位经销商的情况进行计算，Ziyan仍然有可能发现100多名区域特许经销商。假设非格式员工经销商扩大到185个，则平均商店数量达到20家商店/人。同时，前员工经销商继续扩大其商店，平均商店数量达到600家/人，Ziyan Food的中期商店数量将达到9,700。
商店的开业速度比炖食品商店的速度快，预计关闭速度将继续优化。
得益于该公司完整的国家分销商网络，该公司每年可以维持超过1000家商店，并且商店的扩展速度明显比其他炖品牌快得多。
由于流行病会影响离线商店的客户流量，因此在短期内，商店关闭率相对较高。上市后，该公司的商店有望同时扩大，预计商店的曝光率和社会知名度将得到改善，离线商店客户流量有望略有改善，并且预计整体商店关闭率将下降。预计该公司每年将达到800-1,000家商店的净增长，这仍然是5 - 8年才能到达中期上限。
4.2绑定高质量供应商以提高价格以确保盈利能力
原材料主要是家禽和牲畜产品，直接材料占80％以上。
休闲炖产品的原材料主要是鸭子副产品。一般而言，鸭子副产品的价格受饲料成本，供需，牲畜和家禽感染性疾病的影响，其价格比整个鸭子的价格更波动和不透明。用餐的炖产品的原材料主要是家禽和牲畜产品，其中牛肉和猪肉等红肉的价格相对透明，但是由于下游需求多样化，企业的议价能力很弱。
在长期业务合作的过程中，该公司不断加强与Wen's Co.，Ltd.，New Hope和Cofco Group等知名品牌供应商的合作。将来，预计将通过规模效果，价格锁定和其他操作来实现成本优势。
图34：2021年的公司原材料成分（单位：％）
该公司与Anhui Shun'an签署了一项采购框架协议，以锁定原材料供应链，并减少原材料价格波动对公司盈利能力的影响。根据“ Ziyan食品和食品采购合同”，Anhui Shun'an在基地周围建造了一个鸡舍，并向公司提供了“一系列小鸡”代理商。标准购买价格为13.3元/公斤。购买价格将随着平均进料价格而波动，大约是根据平均饲料价格每100元/吨增加的特定原则，购买价格上涨了200元/吨。
目前，由于俄罗斯与乌克兰之间的持续冲突，小麦和玉米等原材料的价格仍然很高，肉鸡的饲料价格也上涨。预计该公司的整只鸡原材料将在短期内继续承受压力。
图37：系列小鸡的平均数据价格变化以及标准采购价格的调整（单位：yuan/kg）
价格会增加易于成本压力，预计毛利率将在23年内提高。
该公司提高了价格，以应对原材料的上升，包括牛肉，牛肉百叶窗，牛肉牛肚，猪耳朵，小睡和其他成分，这些成分受到原材料价格上涨的极大影响。
除了价格上涨外，定价模型还发生了重大变化。该公司以前以相同的单位价格出售了各种类型的情侣肺平板电脑成分。现在，根据食物类型，它将其分为牛肉产品，猪产品和其他产品。其中，由于高峰消费季节，猪肉价格预计将在高水平上波动。 2023年，随着猪供应的增加，猪肉价格预计将下跌，公司的价格上涨效果预计将得到充分反映。
该公司继续富含其产品矩阵，真空吸尘器单产品系列布局，包括炖食品，坚果和海鲜小吃，并推出了各种礼品盒产品。以除夕晚餐为例，除了诸如夫妇肺部和唾液鸡之外的大物品外，礼品盒还包括煮沸的鱼片，黑胡椒牛肉鱼片，猪肚鸡肉汤和其他菜肴，这些菜肴满足了消费者对新年前夜晚餐的需求。礼品盒产品强调“没有切割，没有洗涤，没有调味料”，这将大大提高便利性，并有望将来引入大量。
4.3数字系统提高运营效率并整合生产基础以提高生产效率
综合质量控制系统提高了管理效率，数字系统提高了商店的运营效率。
该公司引入了现代电子信息管理系统，例如SAP-ERP系统，销售中间平台系统，OA系统，TMS系统和WMS系统。核心业务已经实现了完整的系统管理，并建立了一个全面的质量控制系统，涵盖了采购，生产，仓储，产品分销，终端销售和其他链接。
图42：Ziyan食品各种信息系统之间相互作用的示意图图43：显示生产基础生产过程温度监测温度监控界面温度监测界面温度监控界面
预计多品牌策略将打开第二个增长曲线。
除了主要品牌“ Ziyan ”之外，该公司还创建了多个品牌。乔亚亚乔尤（ ）主要出售咯咯笑的产品，希拉·马里（Hila Mali）土豆，主要专注于创新的爪零食，而出售了包括烤鸡在内的各种产品。
差异化的品牌战略基本上涵盖了中国的大多数炖口味，进一步扩大了公司的受众群体，并有望在未来开放第二个增长曲线。
5。筹款和投资项目：减轻生产能力压力并增强全面的实力
IPO筹集了5.65亿元人民币，估计新的生产能力为19,000吨。该公司为这份上市筹集了5.65亿元的资金，其中3.2亿元人民币将用于建造19,000吨新的生产能力，其中 II期的建设期将为两年。完成后，将增加11,000吨新的生产能力， II期的建设期将为两年。完成后，将增加8,000吨新的生产能力。
根据该公司2021年底的生产能力，炖产品的未来生产能力的年复合增长率将为5.94％，这将支持该公司业务规模的持续增长。筹款和投资项目还包括仓储基础建设项目，研发和测试中心建设项目，信息中心建设项目以及品牌建设和营销促进项目。
筹款和投资项目将有效地改善公司的全面竞争力量，并为公司业务的可持续发展提供支持。
6。收益预测和估值分析
关键假设：
商店的扩张：考虑到公司公开发售后，预计商店将加速其扩张，并且预计将优化整个商店关闭率，预计将保持每年700-800家商店的增长；
就普通商店收入而言：公司的客户群相对稳定，同店的收入相对较小，受流行病的影响。 It is that the store will drop by 5% in 22 years. by 3.5%/3% in 23-24 .
Based on the above , the 's in 22-24 is to be RMB 3.44 , RMB 4.04 , and RMB 4.64 , , 11.2%, 17.4% and 15.0% year-on-year.
: At , the 's main raw are at high . The 's price to cope with cost . The of whole , pork, etc. are to fall next year. The price is to be fully . The to with well-known brand . In the , it is to exert cost scale , price and other . It is that the gross will be 18.0%, 21.1%, and 21.4% in 22-24.
In terms of ratio, that the this year, it is to next year. It is that the sales and will be 9.22%, 9.12%, and 8.79% in 22-24.
We that the 's net to in 22-24 will be RMB 258, RMB 395, and RMB 472 , an of -21%, 53% and RMB 20% year-on-year, to RMB 0.63, RMB 0.96, and RMB 1.15. The stock price to PEs of 22-24 years: 44x, 29x, and 24x.
: We use the and two types of as :
1. Food that are in the food track or have snack , among which Zhou Hei Ya and Food are in the food track, and is in the snack track;
2. A food with high . Among them, Food, as the in the fast- , also to the chain track, and is a chain . As the of the food , the its of a two-level sales , and its share is to and its is to rapid .
The is given an PE of 32 times in 2023, to a value of 12.6 , which still has about 12% from the value on 22, 2022.
7. Risk
1) The has the speed of store to be lower than : the uses two sales to . If the leads to a in the flow of and , it may lead to a in the 's pace of store .
2) Raw cost : The 's raw are and , of which for more than 80%. If the raw costs rise , it may lead to the being to cost to the in the short term, in the risk of .
3) Food .
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发表于 2025-4-21 16:11:40